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中石化冠德(934,买入):业绩略低于预期,榆济线注入预期不变,重申买入

费用与税收大幅增加,业绩低于预期约10%

2013 年公司录得收入233.6 亿港元,同比增长6.0%,96%依然来自于原油贸易;华德码头由于遇上大修,收入下降6.6%至5.80 亿;期租船业务年内仍有亏损,收入亦下降29.9%至3.40 亿。期内销售与行政费用合计大幅增长75.3%,共增加5673万港元,主要因为香港员工费用及新办公楼费用增加,并且根据国家2012 年新出的文件对华德提取了安全生产费,另外华德大修,费用也有增加。税收方面,期内华德首次提了红利税,并且按规定将2008-2013 年的全部一次性提取约8900 万,导致所得税大幅增长159.7%。归属母公司净利润增长68.4%至4.91 亿,摊薄EPS为21.0 港仙,全年派息3.5 港仙,与2012 年持平,派息率为17.7%。

湛江与宁波等六个码头可比接卸量达1.36 亿吨,增长7.7%

若不计入2013 年并入的青岛液化码头及青岛外包量共约1000 万吨,湛江、宁波等六个原油码头吞吐量共增长7.7%至1.36 亿吨,其中青岛由于爆炸事故曾停止运作,导致船舶转移至日照停靠,期内日照的接卸量大幅增长49.8%;其他码头运行较为平稳。联营公司(即湛江实华)与共同控制实体2013 年对冠德贡献分别为1.09与4.57 亿港元。预计随着国内原油进口的稳定增加,未来该些码头总体接卸量仍将保持每年3%以上稳定增长。

榆济线注入有望2014 完成,2015 年利润贡献预期不变

公司2013 年底公布了榆济线的潜在注入公告,目前正在正常推进中,由于需要资产划分、重组,以及涉及四个省份与国家的多项审批,需要较长时间,预计2014年底有望完成。我们并不认为该项注入会出现大的变数或者取消,因此维持此前对其于2015 年的利润贡献7.57 亿港元不变,完成后2015 年冠德总体业绩预计达到14.4 亿港元,若全部采取对母公司配售融资进行,摊薄EPS 预计为0.44 港元。(目前报告模型中仅为注入前的预测数据)。

注入确定性高,目前估值安全,重申买入

按照2015 年榆济线贡献盈利的预期,目前股价对应2015 年仅为18.3 倍PE,对于此类具备垄断性且经营稳定的业务而言,具有安全边际。此外,注入的方案若采取部分用债务融资的方式,摊薄将会低于我们的预期,盈利有望进一步增加。维持12 个月目标价11.00 港元,较现价有38.54%的上升空间,重申买入评级。

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